Libres jugements

L’article parle de la dette américaine … Processus et analyses sont identiques pour toutes dettes.

Cette article –très long, tiré de la revue L’Economie politique N°55 (Éditeur : Alternatives Économiques)- a été revu par mes soins. L’article se borne à décrire le processus, il ne porte pas sur les conséquences de la dette auprès des entreprises, de la population salariale, des retraites. MC

La crainte nationale et la mécompréhension que nous avons de la dette, des déficits et des emprunts ne sont pas illogiques, étant donné leur rôle dans la Grande Récession qui continue d’étouffer notre économie [1].

Mais une telle confusion est aussi terriblement destructrice. Elle a contribué à nous mener dans la récession, et elle nous empêche de nous en sortir.

Au cours de la dernière décennie, trop de ménages, de gouvernements, d’entreprises et de banques ont emprunté avec imprudence, poussés par des « innovations financières », des garanties inadaptées et un pur mépris quant à leur capacité à répondre aux engagements qu’ils prenaient. Puis, en septembre 2008, le système a craqué. Une banque d’investissement particulièrement surendettée, Lehman Brothers, a fait faillite, et la bulle de la dette mondiale a éclaté. Des millions de personnes ont perdu et continuent à perdre leur maison. Le chômage est endémique et près de la moitié des chômeurs sont sans emploi. Les charges de la dette des nations souveraines, et celle de la Grèce en particulier, constituent des menaces existentielles. […]

Rien de tout cela n’était inévitable. Quelques rares et précieux économistes avaient mis en garde contre la bulle immobilière qui est à l’origine de la récession. Si les emprunteurs et les prêteurs avaient traité la dette de façon plus responsable, nous ne serions sans doute pas coincés là où nous en sommes aujourd’hui.

Il y a quelques années, l’économiste Hyman Minsky avait mis en garde quant à la situation exacte dans laquelle nous nous trouvions avant l’éclatement de la bulle, c’est-à-dire une instabilité créée par l’endettement des marchés financiers en période d’expansion économique. Si nous l’avions écouté au lieu d’écouter les notions greenspaniennes d’« autocorrection des marchés », nous serions dans une bien meilleure situation.

[…]

Nous avons clairement besoin d’une meilleure compréhension du rôle et des menaces liés à la dette. Ce qui signifie de bien saisir un point crucial : compte tenu de l’état de l’économie, et en supposant des marchés de capitaux matures et une capacité à supporter le fardeau de la dette (et ce ne sont pas des hypothèses irréalistes – elles existent dans ce pays et dans la plupart des autres économies avancées), il y a peu de preuves empiriques conduisant à penser que nous devrions être particulièrement alarmés par un niveau de dette fédérale « élevé », mais stable, tel que le niveau actuel des Etats-Unis, d’environ 70 % du Produit Intérieur Brut (PIB).

D’autre part, si vous ne pouvez pas taxer efficacement et sérieusement vos citoyens, comme en Grèce, tout niveau de dette est une menace fondamentale. (Notez que je fais ici une distinction entre les niveaux et les tendances. La projection qu’avec les politiques actuelles le gouvernement fédéral va, année après année, dépenser beaucoup plus qu’il ne récoltera est évidemment insoutenable.) Nous avons besoin de prendre un « engagement sur la sobriété de la dette ».

 Nous avons besoin de perspicacité et de sagesse pour savoir lorsque l’emprunt est utile et productif, et au contraire, lorsqu’il est imprudent.

1. Pour les gouvernements, cela signifie aller au-delà de la peur irrationnelle ou idéologique de l’emprunt, surtout à une époque comme la nôtre.
2. Pour les ménages, cela signifie ne pas considérer des emprunts insoutenables comme la source d’une hausse des revenus.
3. Pour les marchés financiers, cela implique de reconnaitre la tendance prévisible à l’instabilité et la nécessité de la réglementation. […]

La première étape : comprendre la dette – Le concept de dette est tellement mal compris qu’il est nécessaire de reprendre quelques principes de base.

La dette est ce qu’une personne, une entreprise ou un gouvernement accumule quand il/elle emprunte des ressources financières auprès d’un prêteur, et qu’il/elle doit rembourser au fil du temps.

En ce qui concerne la « dette souveraine » – c’est-à-dire celle des gouvernements -, il y a quelques particularités. Lorsque les dépenses publiques dépassent les recettes, la différence au cours d’une année est appelée le déficit annuel. Et quand on additionne tous les déficits qu’on a accumulés depuis que nous sommes une nation et qu’on soustrait les excédents occasionnels, on obtient la dette.

La dette des particuliers et des entreprises est tout aussi simple. Une famille peut emprunter pour investir dans l’éducation d’un enfant. Une start-up a besoin de capital physique – machines, bureaux, ordinateurs – et peut emprunter pour financer ces achats, comme le fait le propriétaire d’une usine pour mettre à niveau des machines vieillissantes. Ce sont des investissements, c’est-à-dire qu’ils sont censés apporter en retour un flux de paiements à partir duquel les engagements de la dette seront honorés. Mais les ménages, les entreprises et les gouvernements empruntent aussi pour stimuler la consommation à court terme, pour payer les salariés ou la facture annuelle d’assurance maladie.

Il y a différents marchés avec différentes structures pour satisfaire tous ces emprunts. Les banques financent des cartes de crédit à court terme ainsi que des prêts hypothécaires à long terme. Les grandes entreprises empruntent souvent à court terme directement auprès d’investisseurs, comme les fonds monétaires, grâce à des titres d’emprunt de court terme. Les gouvernements empruntent à qui ils veulent, y compris auprès d’autres gouvernements. […]

Durant des siècles, les gens ont emprunté pour acheter des maisons, mais dans les années 2000 ils ont dépassé les limites. La combinaison de trois facteurs clés a permis aux gens de s’installer dans des maisons qu’ils ne pouvaient pas payer. En termes économiques, le risque a été sous-évalué, et un risque sous-évalué est toujours ce qui met le feu aux poudres, gonflant la bulle de la dette.

• Le premier de ces facteurs était l’ingénierie financière grâce à laquelle les prêts hypothécaires ont été regroupés et vendus à des investisseurs, ce qui a conduit les prêteurs à être moins préoccupés par la capacité des emprunteurs à rembourser leurs prêts.
• Le deuxième était les faibles garanties demandées, les prêteurs étant réticents à évaluer de façon réaliste le montant de la dette que les gens pouvaient assumer en toute sécurité.
• Le troisième était une toile de fond souvent négligée mais indispensable à tout cela : le manque de croissance des revenus des classes moyennes. Le revenu réel médian des ménages en âge de travailler a diminué de 10 % entre 2000 et 2010, passant de 61 600 dollars environ à 55 300 dollars en 2010. Et ce n’est pas juste une question de récession : il a aussi chuté de 2001 à 2007, lorsque l’économie était en expansion. Or, quand les revenus stagnent ou baissent, le seul recours des classes moyennes en âge de travailler est d’exploiter le marché du crédit, en particulier lorsque le crédit n’est pas cher et facile à obtenir.

Le déficit et ses griefs

Avec le trop-plein de dette hypothécaire et la récession qu’il a causée, un autre facteur a donné mauvaise réputation à la dette. Il réside dans la façon dont les politiciens ont raconté et géré les déficits et la dette depuis des années. […] A une époque où les hausses d’impôt sont interdites, la réduction du déficit ne peut être atteinte que par des réductions de dépenses, et ceci est devenu un moyen d’invoquer un recul du gouvernement.

[…]

Ce qui est pour une bonne part derrière les déficits structurels des dernières années (en tenant compte du ralentissement cyclique) -, c’est la baisse des recettes, conséquence des réductions fiscales de Bush et de leurs extensions, sans oublier les guerres en Irak et en Afghanistan.

Depuis leur introduction au début des années 2000, les réductions d’impôt ont amputé les recettes fiscales de la nation de centaines de milliards de dollars chaque année. Au cours des dix prochaines années, on s’attend à ajouter 3 600 milliards de dollars à la dette. Sans ces coupes, notre budget à moyen terme (disons, au cours de la prochaine décennie) serait viable.

Tant que de nouvelles recettes ne sont pas envisagées, la réduction du déficit revient à devoir attaquer les fonctions gouvernementales. […]

J’ai noté ci-dessus la distinction entre les prêts à la consommation et les prêts pour l’investissement. Bien que les deux soient des raisons légitimes pour que les gouvernements accroissent leur dette, leurs implications sont tout à fait différentes. […]

Une faible compréhension des divers horizons temporels

Lorsque l’emprunt est vraiment temporaire, il a peu d’impact sur les déficits à long terme et sur la croissance de la dette. Même un déficit important, s’il est temporaire, est rapidement absorbé par la croissance économique. […]

Encore une fois, le calendrier compte. Des déficits temporaires, par exemple pour compenser un ralentissement, ont beaucoup plus de sens que les déficits permanents ou structurels en période de relance (« structurel » dans ce contexte signifie que même avec une économie saine, le déficit devrait persister). En apparence, le fardeau de la dette sur une année donnée peut être traité sur la durée pendant de nombreuses années. […] Le problème, encore une fois, n’est pas l’emprunt — ce n’est jamais le problème. C’est de savoir pourquoi vous allez emprunter, pour combien de temps vous devrez payer pour cela, et comment vous allez rembourser.

Le coût de l’emprunt

Au moment où j’écris cette phrase, les bons du Trésor américains à cinq ans sont assortis d’un taux d’intérêt d’environ 1%, un taux historiquement faible.

Pourquoi si bas ? Parce que l’économie est fragile, que les pressions inflationnistes sont faibles, que les actions sont instables, et que l’Europe est dans le pétrin. Toutes ces raisons font des titres hyper sécuritaires comme les bons du Trésor un investissement hautement souhaitable. C’est effectivement une dynamique importante et salutaire dans une économie avancée avec des marchés financiers matures. Elle signale que le gouvernement devrait emprunter et autoriser des déficits concernant des mesures temporaires pour stimuler la croissance.

Une mauvaise appréciation des niveaux

Il y a une différence entre « petits » et « grands » déficits budgétaires. Mais à l’heure où le concept de dette est maudit, de telles distinctions sont oubliées. Le concept d’équilibre « primaire » est important ici [2]. Un déficit total qui s’accompagne d’un solde primaire à l’équilibre est suffisamment faible pour que le gouvernement dispose des ressources nécessaires pour payer son budget de fonctionnement, c’est-à-dire tout l’argent qu’il dépense sauf l’intérêt de la dette. Lorsque le déficit total est au moins au niveau du solde primaire, le ratio dette/PIB se stabilise, il cesse de croître. Actuellement, des déficits totaux de l’ordre d’un peu moins de 3 % du PIB correspondraient à un solde primaire équilibré. En effet, le plan budgétaire publié récemment par le président Obama prévoit des déficits en dessous de 3 % à partir de 2014 et pour le reste de la décennie. Cela devrait nous conduire à un pic du ratio dette/PIB en 2013 à 76,9 %, puis ce dernier devrait tomber à 73 % d’ici à 2021.

Encore une fois, l’important est de faire cette distinction, sous peine de contribuer à la frénésie d’austérité, comme l’illustrent les appels permanents pour un amendement visant à atteindre un budget équilibré via des coupes budgétaires agressives. Lorsque l’économie est sur la trajectoire d’une solide expansion, nous avons tendance à vouloir que le ratio déficit/PIB diminue chaque année, mais il n’a pas besoin d’aller à zéro ou à l’excédent tout de suite. L’équilibre primaire est un but intermédiaire convenable.

« Serrons-nous la ceinture » : une terrible analogie

Méfiez-vous des métaphores simples et folkloriques qui semblent pleines de sagesse mais véhiculent précisément le mauvais message. La plus destructrice de toutes, c’est le vieux refrain de la réduction du déficit : « Vous savez, les familles doivent se serrer la ceinture quand les choses se corsent… le gouvernement doit faire de même. »

Cela sonne juste, mais c’est un raisonnement à l’envers.

Lorsque l’économie vacille et que le revenu familial tombe avec lui, alors bien sûr, les familles doivent se serrer la ceinture. Mais c’est précisément la raison pour laquelle le gouvernement doit relâcher la sienne. Ce point constitue l’essence même d’une politique contra cyclique : quand le secteur privé se contracte, le secteur public augmente temporairement, et vice versa. L’analogie est donc fausse à ses deux extrémités. Quand le secteur privé est en expansion et que les familles qui travaillent peuvent peut-être relâcher leur ceinture, le gouvernement doit se serrer la sienne.

Qui détient la dette ?

Il est toujours important de se rappeler que la dette d’une personne est la créance d’une autre. Quand il s’agit de déficit budgétaire, alors que nous devons environ la moitié de celui-ci aux détenteurs étrangers de titres du Trésor (la Chine et le Japon étant les plus importants prêteurs pour les USA), nous devons l’autre moitié à nous-mêmes. Cela ne signifie pas que nous pouvons nous permettre d’ignorer des niveaux de dette insoutenables. Mais d’un point de vue macroéconomique, il ne sera pas nécessairement nuisible à l’économie d’emprunter à nous-mêmes pour investir dans des initiatives qui améliorent la productivité et augmentent la richesse future de notre descendance.

Prises dans leur ensemble, ces croyances erronées se combinent pour infléchir notre politique budgétaire, et elles le font dans une seule direction : contre le déficit budgétaire. Ce biais nous empêche de prendre des mesures correctrices. Il est non seulement erroné mais également dangereux. […] C’est une chose que d’avoir un objectif fondé sur des raisonnements erronés comme ceux énoncés ci-dessus. Mais cela soulève une question : quel impact les déficits budgétaires ont-ils vraiment sur l’économie ?

Pour les économistes, la question se résume à l’« effet d’éviction ». Sous certaines conditions, en contractant de lourds déficits, le gouvernement peut être en concurrence avec des entreprises privées pour obtenir des capitaux, et la demande supplémentaire qu’il exerce pousse les taux d’intérêt à la hausse. Or, des taux d’intérêt plus élevés signifient moins d’investissements et un ralentissement de la croissance du secteur privé qui aurait pu avoir lieu. En théorie, l’effet d’éviction a du sens, et la recherche a fourni des preuves de celui-ci. Mais l’histoire dans son ensemble n’est pas si simple. En fait, ni les taux d’intérêt ni l’investissement n’ont répondu, au cours de cette crise, comme l’avaient prévu ces raisonnements (les taux d’intérêt n’ont pas augmenté avec l’augmentation des déficits, et ni l’investissement ni le stock de capital n’ont chuté). La raison en est qu’il n’y a pas de concurrence pour les fonds disponibles en ce moment ; bien au contraire, les entreprises sont assises sur des milliards de réserves de trésorerie, et le capital circule librement aux Etats-Unis comme une valeur refuge en ces temps incertains.

[…]  Sur le long terme, nous devons vivre selon nos moyens. Nous ne pouvons pas continuer à dépenser plus que nous n’obtenons en termes de recettes, au risque, à la fois, de ne plus pouvoir assurer le remboursement de la dette mais aussi de ne pas pouvoir financer les biens et services publics que nous voulons et que nous devons fournir. Mais le problème le plus grave dans l’immédiat, celui que nous n’essayons même pas de traiter, est le fait que notre système est tellement irrationnellement nerveux au sujet de la dette publique que nous ne dépensons pas assez en matière de politique contra cyclique. Ce que nous faisons revient à accepter implicitement la grande fragilité de l’économie actuelle, le fort taux de chômage et de sous-emploi dans la population active.

Plus haut, j’ai mentionné la nécessité de prendre un engagement de sobriété de la dette, quelque chose qui ressemble à la prière de la sérénité adoptée par les Alcooliques anonymes (AA). Alors qu’AA invoque une divinité pour qu’elle lui apporte la sagesse de savoir et d’accepter ce que nous pouvons et ce que nous ne pouvons pas contrôler, nous aurions tendance à invoquer Adam Smith, John Maynard Keynes, et surtout Hyman Minsky : aidez-nous à comprendre lorsque l’emprunt est utile et productif et lorsque nous sommes en surendettement.

Je mentionne ces trois auteurs parce que chacun d’entre eux a compris dans quelle mesure les défaillances du marché sont courantes sur les marchés financiers. Bien qu’Abri Greenspan et d’autres aient souligné les idées de Smith sur les incitations de marché, il est fascinant de contempler la leçon que livrerait Smith au « maestro » en ce qui concerne les théories contemporaines sur l’autocorrection des marchés financiers. Comme expliqué dans le livre essentiel de John Cassidy (How Markets Fait) (3), « Smith et ses successeurs […] croyaient que le gouvernement avait le devoir de protéger le public contre les escroqueries financières et les paniques spéculatives, qui étaient communes aux XVIIIe et XIXe siècles en Grande-Bretagne ». Les hommes politiques d’aujourd’hui ignorent commodément ce Smith qui a écrit dans La Richesse des nations : « De tels règlements devraient sans doute être considérés, à certains égards, comme une violation de la liberté naturelle. Mais les efforts que ces quelques individus fournissent pour exercer leur liberté naturelle pourraient bien mettre en danger la sécurité de la société tout entière. Ils sont et devraient être contrôlés par tous les gouvernements. L’obligation de construire des murs mitoyens pour prévenir la propagation du feu constitue une violation de la liberté naturelle, au même titre que les règlements du commerce des services bancaires qui sont proposés ici. »

[…] Si nous possédons parfois l’information dont nous avons besoin pour prendre des décisions économiques rationnelles, il arrive que nous soyons obligés de nous rabattre « sur une fantaisie, un sentiment, ou une opportunité ».

Dans ce contexte, il n’est pas rare d’emprunter en vue de spéculer sur des risques qui n’ont pas de sens. C’est le cas lorsque l’on contracte des prêts hypothécaires qui se révéleront au-dessus de nos moyens, sauf si le prix des maisons continue à augmenter. Par conséquent, si un nombre suffisant d’entre nous adopte cette attitude au même moment, comme ce fut le cas dans les années 2000, nous introduirons dans le système un niveau d’instabilité susceptible d’engendrer les mêmes conséquences que celles auxquelles nous sommes confrontés à l’heure actuelle.

A cet égard, c’est Minsky, un économiste formé à Harvard, largement bercé par le keynésianisme, qui a le mieux compris la manière dont les cycles d’endettement contemporains échappent à tout contrôle. Ainsi, si nous voulons éviter les écueils qui nous ont durement tourmentés depuis Adam Smith, alors nous devons accorder une attention toute particulière aux travaux de Minsky, et réfléchir sérieusement à la manière de les intégrer dans les politiques publiques.

Pour progresser dans son raisonnement, Minsky s’est appuyé sur deux postulats qui divergeaient tous les deux de l’orthodoxie qui prévalait alors (il est mort en 1996) :

• premièrement, la centralité de la dette dans une économie qui fonctionne,
• deuxièmement, la tendance à l’instabilité des marchés financiers.

Comme je l’ai souligné au début de cet essai, la dette est non seulement saine, mais également essentielle à la croissance. Emprunter à l’avenir pour investir au présent est l’une des clés pour améliorer le futur. Ainsi, une partie des profits qui découleront de cet investissement pourra être utilisée pour rembourser la dette. […] Dans cette perspective, l’incertitude et le risque doivent être pris en considération, et sur un marché rationnel, c’est le taux d’intérêt qui fixe le prix du risque. C’est d’ailleurs souvent ce qui se passe au début d’un processus de reprise économique. La croissance revient sur le devant de la scène, les entreprises et les ménages redeviennent progressivement actifs, et les prêteurs amorcent leur retour vers un degré raisonnable de prudence dans l’évaluation des possibilités de prêt.

Néanmoins, lorsque la relance fonctionne et que la croissance prend de la vitesse, l’aversion au risque diminue. Les prêts qui ne semblaient pas solvables il y a de cela un an paraissent aujourd’hui plus attractifs. Par ailleurs, Minsky a également reconnu qu’il n’était pas rare de voir de nouvelles formes de prêts émerger à ce stade – des « innovations » permettant à leurs inventeurs de prêter bien avant leurs concurrents, dans un système en constante accélération. Or, ces innovations peuvent être mal comprises, pas seulement par l’emprunteur mais aussi par le prêteur. Il peut s’agir de paris qui ne pourront que mal se terminer. C’est notamment le cas des prêts dont le remboursement dépend entièrement de la bulle des prix de l’actif sous-jacent, ou encore des fraudes pures et simples, comme ce qu’on appelle aujourd’hui les « prêts menteurs » : les prêteurs intermédiaires ignorent, voire falsifient des documents pour générer une apparence de solvabilité.

[…]

Où tout cela va-t-il nous mener ?

Comme je me suis attaché à le démontrer, la dette n’est pas seulement importante, c’est un outil essentiel à la croissance économique. Ni les familles, ni les entreprises, ni les gouvernements ne pourront s’aider ou aider leurs administrés de manière efficace si la faculté d’emprunter à l’avenir pour investir au présent ne leur est pas offerte. Pourtant, les défaillances du marché et les échecs politiques ont miné cette fonction essentielle, et l’économie politique du déficit budgétaire a si bien intégré cette idée que toute dette est considérée comme une mauvaise dette.

[…]

[…]  Ce qu’il faut désormais, c’est une demande plus forte, un nombre plus important de consommateurs et de commandes industrielles. En l’absence de ces éléments, la relance monétaire, l’opération Twist de la Fed (4), qui n’est autre qu’un allègement quantitatif, risquent fort de ne pas se révéler d’une grande efficacité.

En revanche, si plus de personnes pouvaient se remettre au travail et augmenter leur nombre d’heures travaillées, et par là même leurs fiches de paie, alors les entreprises observeraient une plus grande circulation des biens, et les investisseurs pourraient entrevoir quelques débouchés rentables. […]

[…]

Malgré ce que tant de gens disent, nous sommes tout à fait capables de payer pour un gouvernement qui respecte les critères énumérés ci-dessus. Mais le faire nécessite de repenser la dette et son rôle dans l’économie et la société de manière rationnelle. Je reconnais que les pensées rationnelles en matière d’économie, celle-ci en particulier, n’ont pas le vent en poupe ces jours-ci. Mais alors que l’offre est en baisse, la demande augmente, et plus nous promouvons ce débat, mieux c’est.

Auteur : Jared Bernstein, économiste au Center on Budget and Policy Priorities.

Traduction de Justine Gay et Vincent Grimault

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[1] Ce texte est une traduction de l’article Rethinking debt », publié par la revue Democracy (www.democracyjournal. org), n° 23, hiver 2012.

[2] Le déficit primaire mesure le déficit de l’Etat hors remboursement des intérêts de la dette.

[3] Jhon Cassidy, How Markets fail. The logic of Economics Calamities, New York (NY), Farrar, Strauss and Giroux, 2009.

[4] Opération de la fin 2011qui a consisté, pour la banque centrale américaine, à remplacer sa détention de dettes à court terme arrivant à échéance par l’achat de titres de dette à long terme.